Shinhan Financial Group（Shinhan Financial）がLotte Non-Life Insurance（Lotte Non-Life）の買収を巡り、深い悩みに陥っている。Lotte Non-Lifeの企業価値が2～3兆ウォン台から1兆ウォン（約1,100億円）前後に半減したにもかかわらず、買収後に直面する追加資本拡充の負担が容易ではないためだ。Shinhan Financialは「バリューアップ（企業価値向上）」という大命題の下、株主還元を毀損しない範囲でディールを進める方針だが、売却主体であるプライベート・エクイティ・ファンド（PEF）運用会社のJKL Partnersも最低1兆ウォン以上の売却価格を固持しており、激しい神経戦が展開されている。
25日、金融界および投資銀行（IB）業界によると、チャン・ジョンフンShinhan Financial最高財務責任者（CFO）副社長は前日に開かれた第2四半期決算発表カンファレンスコールで、Lotte Non-Life買収の推進有無を問う質問に対し、「M&Aというものは相手方がいるゲームだ」とし、「反対側の利害関係者の立場も十分にあるだろうから、絶妙な妥協点を探っていく困難な過程があり得る」と答えた。
持株会社の最高財務責任者がディールの存在と推進意思を事実上公式化したが、市場ではShinhan FinancialがLotte Non-Life買収を確定させるまでに越えるべきハードルは容易ではないと見ている。チャンCFOが直接言及した「妥協点」、「困難な過程」といった言葉は、売却側と買収側の水面下の交渉が容易でないことを示唆する部分だ。
価格は下がったが…買収後の後遺症がより大きな負担
現在、市場で取り沙汰されるLotte Non-Lifeの企業価値は1兆ウォン前後だ。2024年にWoori Financial Groupが予備入札に参加し買収を検討していた時期（2兆～3兆ウォン）と比較すると半分以下の水準に落ち込んだ。
しかし、Shinhan Financial内部では1兆ウォン以上の資金を投じることに負担を感じる雰囲気が明らかだ。単純に株式買収代金として1兆ウォンを支出するだけでは済まないためだ。買収後、Lotte Non-Lifeの資本健全性（K-ICS）比率をグループ基準に引き上げるためには、数千億ウォン規模の追加資金を投入しなければならない。
昨年末基準でLotte Non-Lifeの支払余力比率（K-ICS）は159.3％と、韓国金融当局の推奨値である130％を上回っているが、基本資本比率は当局基準を下回っている。同期間の基本資本はマイナス3,874億ウォン、基本資本比率はマイナス21％を記録した。基本資本比率を規制ラインである50％まで引き上げるためには、単純計算でも1兆ウォン以上の増資が必要となる。
買収代金と資本拡充を合わせて「1兆ウォン＋α」の資金が投入された場合、リスク加重資産（RWA）が急増し、普通株式等Tier1（CET1）比率を毀損したり、株主還元財源を侵食するリスクが生じる。チャンCFOも「バリューアップ2.0の原則に反しない範囲内でM&Aを進める」とし、「安定的なCET1比率を守りながらROEが改善される範囲内という確信がある時にディールが進むだろう」と線を引いた。
JKLも退けない「マジノ線」
一方、大株主であるJKL Partnersの立場としても、1兆ウォン未満の売却価格は容易に受け入れ難いマジノ線だ。JKL Partnersは2019年のLotte Non-Life買収当時、株式取得（3,734億ウォン）と増資（3,600億ウォン）などを経て、総額8,800億ウォンに達する資金を投じた。もし売却価格が1兆ウォンを下回れば、7年以上ファンド資金を拘束した機会費用や運用報酬などを考慮すると、事実上、経営権プレミアムゼロに等しい損失性ディールとなる。
ただし、JKL Partnersも今年に入り、Lotte Non-Life売却を必ず成立させるという意志を固めている。Lotte Non-Lifeは資本健全性の悪化により昨年11月、適期是正措置（経営改善勧告）を受けたが、その後、経営改善計画を再提出し、資本比率を回復させつつある。また、カン・ミンギュン代表がその他非常務取締役としてLotte Non-Lifeの取締役会に合流し、売却関連の交渉に直接的・間接的に関与している。
IB業界関係者は「Shinhan Financialは損保会社のラインナップ補強という名分は確かだが、株主還元を損なってまでオーバーペイする考えはないだろう」とし、「結局、JKLが追加資本拡充の負担を考慮し、買収価格をどこまで譲歩できるかが妥協点になるだろう」と説明した。
なぜShinhan Financialは損保会社に固執するのか
Shinhan FinancialがLotte Non-Life買収に力を入れる理由は明確だ。ノンバンク部門、特に損害保険事業における競争力の劣勢を挽回するためだ。
今年上半期の業績だけを見ても、格差は歴然としている。KB Financial Groupの保険子会社の純利益は6,294億ウォンを記録したのに対し、Shinhan Financialの保険子会社の純利益は2,724億ウォンにとどまった。両社の差は2倍以上に広がった。同期間、KB Financial Groupの全体純利益は3兆8,846億ウォン、Shinhan Financialは3兆4,427億ウォンで、保険部門での劣勢が全体の業績差（4,419億ウォン）の相当部分を説明する。
特に、2022年に発足したShinhan EZ General Insurance（Shinhan EZ損保）の不振が痛手だ。Shinhan FinancialはBNPパリバ・カーディフ損害保険買収直前の2021年に200億ウォンを投資し、昨年も1,000億ウォン規模の増資に参加するなど、総額1,200億ウォンを投入した。それにもかかわらず、Shinhan EZ損保は今年上半期だけで182億ウォンの赤字を記録し、期待ほどの成果を上げられていない。
Lotte Non-Life買収は、こうした悩みを一挙に解決するカードと目されている。昨年末基準でLotte Non-Lifeの総資産は約14兆4,000億ウォンで、Shinhan EZ損保（3,611億ウォン）の40倍に達する。商品ポートフォリオの面でも、Shinhan EZ損保が主力とする短期一般保険とは異なり、Lotte Non-Lifeは長期保険に強みを持っている。2019年に72％に過ぎなかった長期保険の割合（元受保険料基準）を昨年末には90％まで引き上げ、将来の収益性指標である保険契約マージン（CSM）も今年第1四半期末基準で2兆5,090億ウォンに達する。
Shinhan Financialは以前、Orange Lifeを約2兆3,000億ウォンで買収し、既存のShinhan Lifeと合併、2021年にShinhan Lifeを発足させ、生命保険部門で「ビッグ4」に躍進した成功経験もある。Lotte Non-Life買収を通じて、同じ成功方程式を損害保険部門で再現できるとの期待が出ている理由だ。
買収成立の最大変数は結局価格
Shinhan FinancialのLotte Non-Life買収成立の核心的な鍵は、結局価格だ。Shinhan Financialが追加資本拡充まで考慮して検討する総買収費用は1兆3,000億ウォン水準と観測される。JKL Partnersが提示する売却価格とのギャップをどれだけ縮められるかがカギとなる。
Shinhan Financial内部では、Lotte Non-Lifeが業界7位規模である点を考慮すると、2兆ウォン以上の資金を投入しても、当面グループ利益に与える影響は限定的だろうという慎重論も根強い。大手損保会社に育て上げるまでには相当な時間が必要だからだ。
業界関係者は「Shinhan Financialは損害保険事業の拡大を通じたノンバンク部門の利益拡大が必要な状況」とし、「Lotte Non-Lifeは買収代金以外にも追加投資資金が必要なため、Shinhan Financialは慎重にならざるを得ない」と述べた。
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