2008年の世界金融危機で一躍有名になった伝説のヘッジファンドマネージャー、リー・ロビンソン氏が再び姿を現した。今回、彼が狙撃目標に定めたのは、ウォール街で最も過熱する資産——約291.2兆円（1.8兆ドル）規模に達する私募クレジット市場だ。ただし、同氏は直接手を出しにくい私募クレジット資産そのものに挑むのではなく、極めて迂回的な戦略を採用した。それは、大量の私募クレジットを保有する米保険大手、さらには「投資の神様」ウォーレン・バフェット氏率いるバークシャー・ハサウェイ（BRK.A）までも対象に、大規模な空売りを仕掛けるというものだ。
ロビンソン氏が運営するロンドンの資産運用会社アルタナ・ウェルスは、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を通じて、リンカーン・ナショナル（LNC）、メットライフ（MET）、そしてバークシャー・ハサウェイに対する空売りポジションを構築している。同氏は同時に新ファンドを立ち上げ、私募クレジットの不可避な下降サイクル、人工知能（AI）ブームの減速、そして流動性逼迫が企業評価に与える衝撃に賭けている。ロビンソン氏は現在の市場の低ボラティリティを、2008年のリーマン・ブラザーズ破綻前夜と比較し、「2008年8月、我々はボラティリティがなぜあそこまで低いのか全く理解できなかった。今の感覚はあの時に似ており、投資家は極めて危険な過信に陥っている」と断言する。
迂回攻撃：なぜ保険会社から手を付けるのか？
2008年の金融危機以降、伝統的な商業銀行は厳しい規制政策によって高リスク融資の抑制を余儀なくされ、ノンバンク金融機関に巨大な市場の空白が生まれた。そこに私募クレジットが雨後の筍のように台頭したのである。しかし、規模が膨大で流動性に欠ける私募クレジットに対して、直接的な空売り取引を行うことは技術的に極めて困難だ。
ロビンソン氏の底流にあるロジックは非常に精緻である。すなわち、市場は景気サイクルを経た検証が不十分で、不良債権化しやすいこれらの債務が保険会社に与える減損リスクを深刻に過小評価しているというものだ。AIブームの減速と高金利環境下での企業流動性の段階的な枯渇に伴い、多くの中堅企業の借り手は深刻な生存危機に直面している。同氏は、企業のクレジットスプレッドが依然として歴史的低水準にあり、市場が私募クレジットにおけるソフトウェア関連の借り手がAIの衝撃に直面するリスクに対して、明らかに反応不足であると見ている。
過去10年間、低金利環境に駆り立てられ、米国の保険会社は長期負債に対応するため、高利回りの私募クレジットへの配分を組織的に増やしてきた。ムーディーズによる米生命保険会社の最新分析によると、2025年末時点で、同業界の約647兆円（4兆ドル）に上る固定収益資産のうち、実に5分の1が流動性の低い資産に配分されており、その大部分が私募クレジットであった。これは前年の18%から上昇している。国際通貨基金（IMF）はムーディーズのデータを引用し、米生命保険会社のバランスシート上の資金の約35%が、すでに私募クレジットに深く結びついていると指摘する。
さらに懸念されるのは「二重のエクスポージャー」構造だ。市場情報によると、私募クレジットファンドの株式を保有する生命保険会社の約25%が、同時にこれらのファンドに融資も行っている。具体的には、1ドルの株式を保有するごとに2ドルを融資しており、業界全体の融資総額は約3.9兆円（240億ドル）に達する。この構造は、ファンド内で十分な数のローンが同時にデフォルトした場合、保険会社が株式と債権の両面で二重の打撃を受けることを意味する。
シカゴ連邦準備銀行の研究者らはワーキングペーパーの中で、このシフトはKKRやアポロ・グローバル・マネジメントといったプライベートエクイティ事業を抱える資産運用大手の傘下にある生命保険会社で特に顕著だと指摘。3人の研究者は「保険会社は、より広範な私募クレジットのエコシステムと深く交錯している」と記している。
警報拡大：空売り勢力と規制当局が一斉に警告
ロビンソン氏は決して単独の狼ではない。金融分析機関ORTEXのデータによると、過去1年間で米国の生命保険会社トップ10に対する空売りポジションは約4,900億円（30億ドル）近く増加し、累計規模は約8,600億円（53億ドル）に達し、空売り株の借入比率は130%以上も急上昇した。S&P500米国保険指数は年初来で約5%下落しており、同期間に4.7%上昇したS&P500指数を大幅にアンダーパフォームしている。
個別銘柄レベルでは、空売り勢力の集中度は極めて高い。プリンシパル・ファイナンシャル・グループ（PFG）の空売りポジションは過去1年で80%以上急増。ブライトハウス・ファイナンシャル（BHF）の空売り比率は3月上旬に過去最高の13%を記録。プルデンシャル・ファイナンシャル（PRU）の空売りポジションも1.96%から3.27%に上昇した。
同時に、CDS市場も急速に過熱している。米国預託信託決済機関（DTCC）のデータによると、5月22日時点で、米保険会社のCDSの想定元本ベースの純賭け金は、昨年末の約7,900億円（49億ドル）未満から約8,900億円（55億ドル）に増加した。JPモルガン、バークレイズ、モルガン・スタンレー、シティグループといったウォール街の大手行は最近、ブラックストーン、アポロ・グローバル・マネジメント、アレス・マネジメントの旗艦私募クレジットファンドを原資産とするCDS契約の取引を開始した。S&Pグローバルは、私募クレジット関連リスクを専門に追跡する「CDXファイナンシャル」と呼ばれる新指数を発表したほどだ。
欧州の保険大手も無縁ではいられない。米国の高格付けクレジット・デフォルト・スワップ指数と比較して、アリアンツ、ゼネラリ、アビバ、アクサのCDSスプレッドは今年に入ってから一貫して拡大している。この傾向は欧州中央銀行（ECB）の警戒を呼び起こした。同行は5月26日に発表した金融安定報告書の中で、プライベートクレジットの動揺はまだシステミックリスクを構成していないものの、金融システムの一部がすでにリスクエクスポージャーを負っていると警告した。ECBは、プライベートクレジットとの関連を審査するため、調査対象とする銀行の数を倍増させている。
ムーディーズのアナリストは報告書の中で、保険会社の私募クレジットへのシフトには合理的な側面もあるが、複雑性と集中リスクをもたらしていると指摘。「リスクは顕在化しつつある——特に中堅市場向け直接融資の分野では——信用の質が弱まり、借り手のストレスが高まっている」と述べた。
安価な賭け：142ベーシスポイントの背後にある巨大な損益比率
リスクは蓄積しているものの、現在の保険大手のCDSスプレッドは依然として比較的タイトなレンジに留まっている。例えば、リンカーン・ナショナルの最新の提示価格はわずか142ベーシスポイント（1.42%）だ。これは、空売り筋にとって、現在のプロテクション購入の「参加費用」が極めて安価であることを意味する。金融危機が発生しなければ、空売り側の下方損失は限定的だが、ひとたびシステム的な減損が発生すれば、これらの契約価格は幾何級数的に暴騰する。
一部の保険会社は、すでにその取り組みの強度を公に示している。リンカーン・ファイナンシャルは昨年、ベインキャピタルと共同でファンドを立ち上げ、個人投資家に私募クレジットへのアクセスを開放した。メットライフは、今年3月31日時点で、自ら「高品質」と見なす約13.7兆円（850億ドル）の私募固定収益資産を保有していると表明した。メットライフの広報担当者は、最高財務責任者（CFO）の言葉を引用し、同社の私募債務投資ポートフォリオの約95%が投資適格級であり、「高度に分散されており、市場サイクルを超える耐性を備えている」と述べた。アリアンツは、私募債務へのエクスポージャーに満足しており、「非常に質が高く、分散されたポートフォリオ」を保有しているとコメントした。
しかし、ベテランの優先証券専門家であるスペクトラム・アセット・マネジメントのマーク・リーブ最高経営責任者（CEO）も警戒感を示す。「今後、個人および機関投資家はさらなる痛みに直面するだろう。保険会社はその投資の一部を減損処理せざるを得なくなる可能性がある。我々はすでに社内で一部の保険会社に対する選好を調整している。」
危機ハンターの戦績と大勝負
ロビンソン氏の実績は、彼に耳を傾ける者を獲得してきた。同氏はヘッジファンドの億万長者ポール・チューダー・ジョーンズ氏の下で働き、不良債権やマクロアービトラージの分野で輝かしい戦績を残した。2008年の金融危機時には、資金のごく一部をサブプライム市場の空売りに投じ、約30億円（2,000万ドル）を約320億円（2億ドル）に増やし、傘下の2つのトラファルガーファンドをそれぞれ5%と26%の年間リターンに導いた。同期間のヘッジファンド業界全体の平均リターンは18.3%のマイナスだった。
その後、同氏は2014年に極めて先見性のあるデジタル通貨ファンドを立ち上げ、レバノンのソブリン債務再編やファニーメイの劣後優先証券への賭けでも勝利を収めた。傘下のクレジット・オポチュニティーズ・ファンドの年初来リターンは47.5%で、2020年の設定来累積リターンは416%に達する。アルタナ・スペシャルティ・ファイナンス・ファンドは設定来、110カ月連続でプラスリターンを達成し、ネット内部収益率（IRR）は11.3%、シャープレシオは4を超える。
現在も同氏は、クレディ・スイス破綻によるAT1債無価値化を巡り、UBSと法廷で争う長期訴訟の渦中にあるが、それでもこの「危機ハンター」が新たな戦場を切り開く決意を阻むことはなかった。
ロビンソン氏は、巨大で透明性を欠く私募クレジットというブラックボックスの中で、「苦境に陥る保険会社は1社で十分だ——たった一度の危機の勃発が——業界全体に連鎖反応を引き起こす可能性がある」と確信している。アルタナの新ファンド設立と自己資金の全面的な投入により、約291.2兆円（1.8兆ドル）規模の歴史的なバブルに対するこの狙撃戦は、その臨界点を迎えつつある。今回、彼の直感は再び正しさを証明されるのだろうか？歴史は単純に繰り返さないかもしれないが、その韻律は常に驚くほど似通っている。
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