［東京 ４日］ – 日本政府が４月から５月にかけて円買い介入に踏み切ったにもかかわらず、円安基調は途切れていない。為替介入を含め、日本の国際収支に記録されるオンバランス取引の需給は円買い超過となっているが、さまざまなヘッジ取引や短期的な為替トレーディングなど、それに記録されないオフバランス取引で執拗な円売りが続いていると見られる。
その中でも足元で威力を発揮していると思われるのが、日本株高に伴う海外投資家の円売りヘッジだ。海外投資家は日本株投資を積極化させており、それに伴う円買いも相当規模に上っていると考えられる。だが皮肉なことに、それに誘発された株高がより大規模な円売りの需要を生む構図となっている。
ただし、円買い介入は底流での基調的な円需給を一段と改善させているはずだ。やはり介入が実施された２０２２年や２４年がそうであったように、米ドルの全体的な方向性や株価動向など、全般的な市場環境が変化した時に、その効果が意外な円高として表面化する可能性がある。
今月の決定会合での日銀の追加利上げも期待できるようになってきているが、そのような全体環境の変化が起きるまで当局の為替介入で円安圧力をしのぎ切れるかが焦点だ。
＜介入効果は本当に薄かったのか＞
財務省発表データによると、４月末以降の円買い介入は１２兆円近くに上った模様だ。それにもかかわらず、５月上旬に１５５円前後に下落したドル／円は足元、１６０円前後まで再び円安・ドル高が進んでいる。市場の一般的な見方は「１２兆円も使った割には介入効果がない」というもののようだが、果たしてそうなのだろうか。
過去数年の円買い介入を振り返ると、２２年９月、１０月に実施された介入は９．１兆円（当時約６５２億ドルほど）、２４年４月から７月にかけて実施された介入は１５．２兆円（同９８５億ドルほど）だった。
２２年、２４年ともに介入実施期間中の直接的な影響は５円程度のドル／円反落だった。第１次ラウンドの介入が終わるとドル／円は高値更新に転じ、第２ラウンドの介入が実施され、その後、対ユーロなどでの全体的な米ドル反落や株式市場の調整など、広範な市場環境の変化が生じたことで、２２年、２４年とも結果的には２０円値幅での下げにつながっていった。
あくまでも結果論だが、注目されるのは、２２年も２４年も第２ラウンドの介入効果が第１ラウンドより大きくなったことだ。筆者のチームは、日本当局による大規模な円買いが実施されたことで、底流の円需給が改善し、その累積効果が大きくなっていたことが一因だったのではないかと推察している。
＜円需給の変化＞
我々はさまざまな仮定を置いた上で、定期的に日本の国際収支に絡んだ円需給を試算している。国際収支のルール上、経常収支の黒字／赤字は金融収支などの赤字／黒字によって相殺されるため、基本的に全体の収支尻はほぼゼロとなる。だが、その中には為替売買を伴わない取引があるため、国際収支上の収支尻が名目的にゼロになっても、円需給は円売り超過や円買い超過が生じる。
大局観としては、経常黒字から生じる円買いと直接投資の赤字から生じる円売りが相殺し合っており、スイングファクターとなっている証券投資が国際収支全体の需給が円買い超過か、円売り超過になるかの決定因子となっている。その中でも特に影響力が大きいのが海外投資家による日本株投資だ。
なお、近年、日本の経常黒字は所得収支の黒字が主な源泉だが、日本企業が株主還元を強化し、それに伴って海外収益のリパトリエーション（日本への資金回帰）が増えていることもあって、そこから生じる円買いは顕著な増加傾向にある。一般的には所得収支の黒字は円買いにつながらないと認識されているようだが、過去最大に膨らんでいる経常黒字から生じている円買いもまた過去最大規模だと我々は認識している。
スイングファクターとなっている証券投資に目を転じると、海外投資家による日本株投資が劇的に増えており、その規模は今年３月までの１年間で１２兆円に達した。我々の需給計算上ではその内、７５％が円買いを伴っていると仮定している。
対内証券投資は株式投資のみならず、その多くは円調達か、為替ヘッジ付だと思われるものの、海外勢による円債投資も膨らんでいる。反面、日本から海外への対外証券投資は株式投資、債券投資ともに低調だ。
確かに新ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）導入後、投資信託委託会社を通じた個人投資家による海外投資は増えているものの、ＮＩＳＡファンド以外の投資信託は苦戦しており、この間、同じように個人投資家のフローを反映する金融商品取引業者を通じた海外投資も減速してきているためだ。
その一方で、機関投資家では、日本の信託銀行を通じた年金ファンドによる海外株式の売却が続いており、保険会社の海外投資も低迷している。
＜オフバランス取引の衝撃＞
だが為替需給は国際収支に関わるオンバランス取引だけで決まるものではない。投資家や企業などのさまざまなトレーディングやヘッジ活動は国際収支統計に記帳されないオフバランス取引であることが多い。
国際収支統計に記帳されるオンバランス取引の円需給は過去１年あまりは円買い超過に転じていると推察され、今期はそこに日本当局による円買い介入までもが加わる。そうした中でも執拗に円安圧力がくすぶっているのは、オフバランス取引での円売りニーズを反映したものと捉えるのが自然だろう。
現状においては、日本株高に伴う円売りヘッジ取引と日本の中小企業の長期ドル買いヘッジの２つに我々は特に注目している。その中でも前者は主には、日本株に為替中立戦略で投資する海外投資家の為替ヘッジ操作に伴うものであり、保有する日本株エクスポージャーの為替リスクを中立化させるために、株高が進むと、円売りヘッジを膨らませる必要に迫られる。
前述のように、近年、海外投資家は日本株投資を積極化させており、それをけん引役に日本株（ＴＯＰＩＸ）は過去１年ほどで４０％を超える上昇となっている。それに伴って円売りヘッジ需要も大きく膨らみ、海外投資家による新規の日本株投資に伴う円買いを凌駕してきたものと思われる。
このようにさまざまなヘッジ取引などのオフバランス取引が大幅な円売り超過となっている場合、国際収支統計に記録されるオンバランス取引である日本株などへの対内証券投資が増えていても、直接的な円高圧力は生じにくい。
所得収支など経常黒字から生じている円買いにしても同じで、実は日本当局による円買い介入にしてもまた然りだ。２２年、２４年もそうであったように、今回も円買い介入の直接的な効果が乏しいように見えるのは特に不思議なことではない。
＜円買い介入の効果と行方＞
ただし、海外投資家の日本株投資、所得収支の黒字など、他のオンバランス取引から生じる円買いと同じように、円買い介入は着実に底流での基調的な円需給の改善に貢献している。２２年、２４年もそうであったように、全体的な市場環境が変化し、さまざまなヘッジ取引や短期トレーディングなどのオフバランス取引が逆回転するような場面になってくると、遅行的にその円高圧力が顕在化してくる。
足元はイラン紛争による原油高にもかかわらず、日米とも株式市場が底堅さを維持しており、「有事の米ドル高」と「リスクオン環境下における円安」が同居している状況だ。
全体環境が変化するまで、その執拗なドル高円安圧力を日本政府・財務省の円買い介入でどうしのぐか問われている。ただ、５月上旬には介入によって円高になったにもかかわらず、日本株高地合いはここまで崩れていない。それに伴って派生している円安には苦慮していることだろうが、日本の通貨当局は円買い介入政策に自信を深めていることだろう。次第にその行動を大胆化させてきてもおかしくはなかろう。
２２年から２４年にかけて外貨準備は約１．４兆ドルから約１．２兆ドルに減少したが、今回の介入実施前の段階でその残高は１．４兆ドル近くまで回復していた。２２年から２４年にかけての減少幅で今回も外貨準備が減ることを日本当局が覚悟しているなら、トータルで３０兆円ほどの円買い介入が実施され得ることになると思われる。
これは外貨準備の残高ベースの議論だが、その資産構成から察せられるキャッシュ・フローの観点でも３０兆円ほどまでなら、米国債など外貨証券を大規模に売却することなく、円買い介入は可能だと見られる。
あとは、高市政権の円防衛策の本気度、それと関係してくる植田日銀の金融政策、ベセント財務長官率いる米通貨当局の協力姿勢が、大胆な介入が実施されるかを左右しよう。
一方で、国際通貨基金（ＩＭＦ）の為替制度の区分の問題を指摘する声もあり、財務省もそれを意識はしているだろうが、恐らく重要度はより低いだろう。
編集：宗えりか
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。
私たちの行動規範：トムソン・ロイター「信頼の原則」, opens new tab
WACOCA: People, Life, Style.